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4.打开某一个微信组.点击右上角.往下拉.“消息免打扰
”选项.勾选“关闭”.(也就是要把“群消息的提示保持在开启 ”的状态.这样才能触系统发底层接口.)
5.保持手机不处关屏的状态.
6.如果你还没有成功.首先确认你是智能手机(苹果安卓均可).其次需要你的微信升级到新版本.

　　来源：传统借贷vs新型金融

　　【中泰银行·戴志锋/邓美君/马志豪】

　　报告摘要

　　核心要点：1
、股息率测算：基准情景（利润增速3%、分红率31% 、按9月4日收盘价）下，工行2027E A股股息率由4.18%降至4.04%（-14bp）
、农行由3.93%降至3.69%（-24bp） ，摊薄有限 。2、影响：六大行注资收官 、定向发行不分流资金、大股东以不低于市价增持对估值是托底
，大行4%上下的股息率没有实质变化，红利逻辑不受影响。

　　方案速览：工行募资不超过1 ，000亿元（财政部700
、中国烟草及子公司300）
，农行不超过1，600亿元（财政部1 ，300、烟草系300），合计不超过2
，600亿元，扣除费用后全部补充核心一级资本 ，锁定期5年
。定价不低于发行期首日前20个交易日均价
，按最新收盘价测算，工行8.13元/股 、发行123.0亿股
、占发行前股本3.5% ，农行6.96元/股、发行229.9亿股 、占6.6%。核心一级资本充足率（1H26静态）工行13.21%→13.54%
、农行10.80%→11.41%
，距9%底线4.5pct、2.4pct 。

　　股息率摊薄：工行2026E股息率由摊薄前4.06%降至3.93%（-14bp），2027E由4.18%降至4.04%（-14bp）；农行2026E由3.82%降至3.58%（-24bp） ，2027E由3.93%降至3.69%（-24bp）；H股（免红利税）2027E工行5.11%→4.94% 、农行4.84%→4.54%
。同一静态口径下首批四家摊薄21bp–86bp
，本轮13bp
、22bp。

　　对市场影响：六大行注资就此收官，靴子落地 ，后续不再有大行融资的不确定性；定向发行、认购方是财政部和烟草系的长期资金 、锁定5年
，不向二级市场募资，既没有资金分流 ，也不会形成解禁抛压，大股东以不低于市价增持
，对估值是托底而非压制；股息率摊薄十几到二十几个bp，大行4%上下的股息率水平没有实质变化 ，红利逻辑不受影响 。

　　对个股影响：工行募资规模小
、摊薄最小（股本3.3%、股息率-14bp）
，资本本就是六大行中最充裕的，注资主要应对G-SIBs升组后更高的附加资本要求 ，影响可以忽略；农行摊薄相对大一些（股本6.2% 、股息率-24bp）
，但其核心一级距底线由六大行更低的1.8pct升至2.4pct，解决了未来两三年三农县域投放的资本约束 ，是两家中受益更实的一家；若最终参考首批溢价发行
，摊薄还会略小
。

　　投资建议：本次定增不改变大行高股息、稳健收益的逻辑。1
、全年银行确定性业绩会带来银行股2026年的稳健收益，短期与市场风格相关；经济发展模式会持续（政策定力强） ，对公业务强劲和居民持续的低风险偏好会推动息差筑底回升、营收增速会持续是亮点
，业绩确定性强 。2 、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势
、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海 、成渝
、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究） ，重点推荐江苏银行、宁波银行 、齐鲁银行
、渝农商行、杭州银行 、南京
、成都、上海 、沪农等区域银行
。二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行：六大行（如农行、建行和工行）；以及股份行中招行
、兴业和中信等。

　　风险提示事件：经济下滑超预期；定增审批进度及最终发行价格不及预期；测算存在偏差等 。

　　一、方案速览：合计募资2
，600亿元，定价底线为20日均价

　　1.1 规模与定价：财政部2 ，000亿元 、烟草系600亿元
，底线为20日均价

　　9月6日，工行
、农行董事会审议通过向特定对象发行A股股票预案 ，六大行注资至此全部落地
。工行拟募集资金不超过1
，000亿元，发行对象为财政部（700亿元）、中国烟草总公司（100亿元）及上海烟草 、云南中烟
、湖南中烟、湖南烟草（各50亿元）；农行拟募集资金不超过1 ，600亿元
，发行对象为财政部（1，300亿元） 、中国烟草总公司（100亿元）及江苏烟草
、浙江烟草、湖北烟草（各50亿元） 、北京烟草（30亿元）
、双维投资（20亿元）。两家合计不超过2 ，600亿元
，扣除发行费用后全部用于补充核心一级资本；发行对象认购的股份自登记之日起五年内不得 *** ；方案尚需股东会审议，并经金融监管总局批准、上交所审核通过 、 *** 同意注册后实施 。2024年9月监管首次表态以来 ，“统筹推进、分期分批
、一行一策”的六大行注资分两批推进：首批建行、中行 、交行
、邮储于2025年3月公告、6月完成，合计5
，200亿元；本轮工行 、农行2，600亿元 ，财政部两轮合计出资7
，000亿元。

　　定价：底线为20日均价，最终价格待审批后确定
。本次发行价格原则上不低于定价基准日（发行期首日）前20个交易日A股交易均价（按“进一法
”保留两位小数）；首批四家的规则底线是均价的80% ，本轮取消了折价空间。最终价格将在上交所审核通过
、 *** 注册后
，由董事会与主承销商结合市场情况确定；发行数量按募集资金总额除以发行价格确定，工行不超过发行前总股本的10%、农行不超过15% 。两行《摊薄即期回报》公告的示意发行股数分别为127.9亿股 、229.9亿股 ，对应7.82元/股（与工行截至9月4日的前20个交易日均价基本一致
，即按定价底线示意）和6.96元/股（农行注明为9月4日收盘价）
。本文两行统一按9月4日收盘价测算，工行发行价8.13元/股
、发行123.0亿股、占发行前股本3.45% ，对应2025年末每股净资产（扣除末期分红）0.76倍PB 、1H26每股净资产0.73倍PB；农行6.96元/股
、发行229.9亿股、占6.57%
，对应PB分别为0.89倍 、0.85倍。首批四家最终按较市价溢价8.8%–21.5%、PB 0.69–0.78倍发行，若本轮同样溢价发行 ，发行股数与摊薄幅度会小于本文按收盘价的测算 。

　　1.2 股权：财政部持股升至32.4%
、38.1%，烟草系新进或增持

　　发行完成后财政部与汇金合计持股66.1%、75.8%
，控制权不变；财政部持股超过30% 、承诺五年不 *** ，提请股东会同意免于要约
。财政部持股工行由31.14%升至32.44%
、农行由35.29%升至38.12%；中国烟草及下属公司持股工行由0升至1.00%、农行由1.65%升至2.71%。汇金 、社保基金与H股股东不参与认购 ，持股比例被动摊薄
，汇金持股工行由34.79%降至33.63%
、农行由40.14%降至37.67% 。

　　二、资本：核心一级静态提升34bp 、61bp，农行距底线升至2.4个百分点

　　以2026年6月末数据静态测算 ，工行核心一级资本充足率由13.21%升至13.54%
，农行由10.80%升至11.41%，与两行预案披露一致
。静态测算假设募足上限
、不考虑发行费用、风险加权资产不变：工行核心一级提升34bp ，一级资本充足率 、资本充足率分别升至14.77%
、18.90%；农行核心一级提升61bp
，一级、总资本充足率分别升至13.20% 、18.11%。注资后工行距9%监管底线4.5个百分点（工行2025年11月升入G-SIBs第三组，2027年起附加资本要求升至2.0%、底线升至9.5% ，对应距离4.0个百分点）；农行距底线由1.8个百分点（注资前为六大行中更低）升至2.4个百分点
，已高于邮储的2.0个百分点；按9%底线测算，1 ，600亿元核心一级资本可支撑约1.8万亿元风险加权资产，相当于当前规模的6.8%
，足以覆盖未来两到三年三农县域投放的资本消耗 。

　　三
、摊薄测算：股息率摊薄14bp、24bp，EPS 、ROE影响有限

　　3.1 EPS
、每股净资产与ROE：摊薄有限

　　EPS、ROE 、每股净资产的摊薄均有限
。测算基准情景取公告《摊薄即期回报》的中档假设：2026年
、2027年归母净利润增速3% ，分红率31%（两行2026年中期分红比例）
，新股按公告假设于2026年11月30日完成登记。EPS方面，2026年按公告口径（新股仅计入1个月加权股本）摊薄工行0.29%、农行0.54% ，与公告披露的三档情景一致；2027年新股全年计入
，摊薄3.3% 、6.2%，等于新股占发行后股本的比例 。ROE方面 ，2027E归属普通股股东的ROE工行由8.94%降至8.74%（-0.21个百分点）
，农行由9.63%降至9.15%（-0.48个百分点）。每股净资产方面，发行价低于每股净资产（1H26 PB 0.73倍
、0.85倍） ，按1H26静态测算工行、农行分别摊薄0.90% 、0.91%
，2026年末摊薄0.98%
、1.09%；2027年末发行后的每股净资产（12.12元、8.90元）已高于发行前的2026年末水平（11.53元 、8.46元）
。

　　3.2 股息率：摊薄14bp、24bp，对发行价不敏感

　　股息率摊薄（利润增速3%
、分红率31%、按9月4日收盘价）：工行2026E股息率由摊薄前4.06%降至3.93%（-14bp） ，2027E由4.18%降至4.04%（-14bp）；农行2026E由3.82%降至3.58%（-24bp），2027E由3.93%降至3.69%（-24bp）；H股（免红利税）2027E工行5.11%→4.94% 、农行4.84%→4.54%。2026E与2027E的摊薄幅度基本一致：2026年中期每股分红虽已由董事会确定（工行0.1511元
、农行0.1297元）
，但新股若在12月中旬的股权登记日前完成登记同样领取，全年分红总额按分红率由发行后股本分摊 ，因此两年的摊薄都等于新股占发行后股本的比例 。交行2025年即是此例：6月完成定增后
，新股参与了当年的中期与末期分红，全年分红比例维持30% ，每股分红由0.375元降至0.3247元
。

　　摊薄幅度主要取决于募资规模
，对发行价并不敏感。发行价越高、发行股数越少，但即便较收盘价溢价20%发行 ，2027E股息率摊薄也仅由-14bp 、-24bp收窄至-12bp
、-20bp；按1倍PB（2025年末每股净资产扣分红
，工行10.66元、农行7.78元）发行，摊薄为-11bp 、-22bp 。反过来看 ，若最终定价接近底线
，摊薄也不会明显扩大；ROE的摊薄只与募资规模和到位时间有关，与发行价无关
。

　　3.3 规模与定价：财政部2 ，000亿元
、烟草系600亿元，底线为20日均价

　　与首批四家相比
，本轮的摊薄明显更小，原因在于募资规模相对股本的比例更低。同一静态口径（摊薄前股息率=上年度每股分红/公告日前收盘价 ，摊薄后=摊薄前×（1?新增/发行后股本）
，不含利润增长），首批四家的股息率摊薄为建行21bp、中行37bp 、交行80bp
、邮储86bp ，本轮工行、农行为13bp 、22bp 。首批四家新增股份占定增前股本4.5%–20.7%
，本轮两家为3.5%、6.6%；此外首批四家最终按溢价8.8%–21.5%发行，本轮若同样溢价 ，摊薄还会略小
。

　　四
、对市场与个股的影响：靴子落地
，红利逻辑不受影响

　　4.1对市场：靴子落地、不分流资金，红利逻辑不受影响

　　六大行注资就此收官 ，靴子落地
，后续不再有大行融资的不确定性。2024年9月监管首次表态以来，大行融资的规模与定价方式一直是市场关注的不确定因素 。首批四家5 ，200亿元于2025年6月完成，本轮两家2
，600亿元公告后，财政部两轮合计出资7 ，000亿元
，六家国有大行的核心一级资本补充全部落地
。

　　定向发行 、认购方是财政部和烟草系的长期资金
、锁定5年，不向二级市场募资 ，既没有资金分流
，也不会形成解禁抛压；大股东以不低于市价的价格增持，对估值本身是托底而不是压制。定价底线抬升至20日均价 ，参考首批溢价8.8%–21.5%发行的经验
，本轮大概率也不会折价 。

　　股息率摊薄十几到二十几个bp，大行4%上下的股息率水平没有实质变化 ，红利逻辑不受影响；中期看
，资本约束缓解后信贷投放和分红的稳定性反而更有保障。按9月4日收盘价，工行、农行2027E A股股息率摊薄后仍有4.04% 、3.69% ，H股（免红利税）4.94%
、4.54%，相对1.68%左右的十年期国债收益率（9月4日）仍有2.0–2.4个百分点的利差保护
。

　　4.2 对个股：工行影响可忽略
，农行受益于资本补充

　　工行募资规模小、摊薄最小（股本3.3% 、股息率-14bp），资本本来就是六大行中最充裕的 ，注资主要是应对G-SIBs升组后更高的附加资本要求
，对基本面和估值的影响可以忽略。注资后核心一级资本充足率13.54%，距9%底线4.5个百分点；工行2025年11月升入G-SIBs第三组 ，2027年起附加资本要求升至2.0%
、底线升至9.5%
，对应距离仍有4.0个百分点 。

　　农行摊薄相对大一些（股本6.2%、股息率-24bp），但农行是六大行中核心一级距底线最近的（注资前仅1.8pct） ，本次注资后升到2.4pct
，解决了未来两三年三农县域投放的资本约束，是两家中受益更实的一家；其市价PB 0.89倍高于工行 ，每股净资产摊薄与工行相当
。按9%底线测算
，1，600亿元核心一级资本可支撑约1.8万亿元风险加权资产 ，相当于当前规模的6.8%；1H26静态每股净资产摊薄工行0.90% 、农行0.91%。

　　两家共同的后续变量是最终发行价：要等股东会和监管审批后确定，若参考首批溢价发行
，摊薄还会略小；两行2026年中期分红比例均已提升至31%，分红总额随利润增长 ，按3%–4%的利润增速
，股息率摊薄预计一两年内回补 。完成时间决定新股是否参与2026年中期分红，但不改变全年口径的摊薄幅度
。

　　五
、投资建议与风险提示

　　投资建议：本次定增不改变大行高股息、稳健收益的逻辑。1 、全年银行确定性业绩会带来银行股2026年的稳健收益 ，短期与市场风格相关；经济发展模式会持续（政策定力强）
，对公业务强劲和居民持续的低风险偏好会推动息差筑底回升、营收增速会持续是亮点，业绩确定性强 。2
、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行 ，区域包括江苏 、上海
、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究）
，重点推荐江苏银行 、宁波银行
、齐鲁银行、渝农商行 、杭州银行
、南京、成都 、上海
、沪农等区域银行
。二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行：六大行（如农行、建行和工行）；以及股份行中招行 、兴业和中信等。

　　风险提示：经济下滑超预期；定增方案审批进度、最终发行价格及完成时间不及预期；数据更新不及时 ，测算存在偏差等 。